dilluns, 15 de novembre de 2010

Alcatel-Lucent (análisis DAFO)

Proveedor de redes de telecomunicación que segmenta su negocio en redes (60% de las ventas), aplicaciones (13%) y servicios (23%), con exposición internacional equilibrada, 36% en EEUU, 30% en Europa y 20% en Asia Pacífico y 9% el resto del mundo y con un nivel de deuda cómodo tras varias desinversiones (Thales…), aunque debería generar caja ya, si no quiere lastrar su balance.





Análisis DAFO.


Debilidades
  1. Red Móvil (26% de los ingresos)
“Escasa” exposición y sobreponderada en tecnología madura (CDMA 40,7% de la cuota de mercado) que mantienen una tendencia de desaceleración continuada (CARG últimos 5 años -14%). En otras tecnologías más actuales, WCDMA/GSM, no tiene suficiente cuota de mercado (6%).
  1. Red fija (10% de los ingresos):
  1. DSL (sobre red de cobre) pérdida continua de cuota de mercado (desde el 45% el 3T07 hasta el 35% el 2T10) en una tecnología en continua desaceleración (CARG últimos 5 años -9,4%).
  2. PON (redes de fibra óptica): pérdida de cuota desde el 19,6% en 2007, frente al 9% actual, a favor de Huawei o ZTE que tienen un 40,9% y 12,5% de cuota respectivamente.
Fortalezas
  1. Hardware y protocolos de Internet, Productos IP (9% de las ventas):
Como proveedor de routers sigue ganando cuota de mercado (del 8% en 2006 al 14% en 2009) tras la retirada de Cisco del segmento EDGE. A pesar de ello, el peso de la actividad es demasiado bajo para comportar una mejora significativa de los márgenes operativos de la compañía.
  1. Servicios (23% de las ventas). Puede mantener sostenibles beneficios por su buena posición en el mercado, aunque su rentabilidad se sitúa lejos del líder del mercado que opera con márgenes entre el 12% y 13%, mientras que Alcatel lo hace con un margen próximo del 5%.
  2. Redes ópticas (16% de las ventas):
A pesar de que Alcatel ha perdido el liderato a favor de Huawei, 16,2% vs al 24,8% de la compañía china, el mercado se está recuperando, pero el potencial de crecimiento del mismo es limitado.
  1. Relación con operadores que es difícil de cambiar, aunque a veces mantenerlos sea a costa de rentabilidad.
Amenazas
  1. Persistente pérdida de cuota de mercado en distintos segmentos. Poco convincente la afirmación del “management” afirmando que ganan cuota de mercado en línea móvil en EEUU. En un contexto de aumento del capex de los mayores operadores americanos las ventas del Ericsson han crecido un 91% en 2010, mientras que las de Alcatel lo han hecho un 10%.
  2. Perder el tren de la expansión de red móvil, motor de crecimiento del sector para los próximos dos años (smartphones).
Oportunidades
  1. La consecución del objetivo marcado por el “management” catapultaría la acción al alza:
Guía:
    1. Margen EBIT 2010e entre el 1% y 5% y margen EBIT 2011e entre el 5% y el 9%.
    2. Ventas nominales 2010e entre el 0% y el 5%.
  1. Bien posicionado en mercados donde la necesidad de inversión es relevante: EEUU (36% de las ventas) y China (9% de las ventas). Debería aprovecha su relación con “incumbentes” (antiguos monopolios) para aprovecharse de este crecimiento en inversiones, principalmente en red móvil, donde Alcatel es más débil. Si lo hace, ganará escala.
Conclusión.

Alcatel, sobreexpuesto en red fija e infraponderado en móvil, participa en un mercado donde la escala y la eficiencia en costes son determinantes para desenvolverse con holgura y alcanzar un margen operativo que permita generar valor para el accionista. Sobre todo en red móvil, la gran beneficiada por el crecimiento esperado en los próximos dos años, Alcatel no tiene ninguna de las dos cualidades. A nuestro entender, la mejor manera de jugar la expansión de inversión en red móvil seria Ericsson.
El margen EBIT necesario para generar valor para el accionista debería emplazarse por encima del 4%, el consenso espera un 4,4% en 2011 y la compañía mantiene la guía entre el 5% y el 9%. Si lo consigue, se justificarían los precios actuales y darían argumentos para seguir confiando en los desafíos de la compañía.
A los precios actuales la compañía esta cotizando el escenario de consenso, pero podemos estar ente la Nokia del sector de equipos de telecomunicación. Por lo que entendemos que se deben monitorizar los márgenes operativos. Si la compañía no consigue los márgenes esperados a 2010, la recomendación seria tomar precauciones e infraponderar, si los hace, recomendamos mantener, dado el potencial que supone conseguir el objetivo de márgenes propuesto por el “management”.

Valoración
  1. Nuestro valor objetivo fundamental es 2,9 eur/acc (potencial del 34%).
Rango: min 1,45 eur/acc, que supone pagar 14,7 veces beneficios esperados promedio 2010-12-; máx 4,35 eur/acc,  implicaría pagar 10,6x EBITDA 10e.
  1. Por extrapolación de ratios nuestra valoración es de 2,3 eur/acc (potencial del 6%).
Rango: mín 1,4 eur/acc; máx 5,9 eur/acc. Implicaria pagar 10,6x EBITDA normalizado de los próximos tres años, lo que consideramos extremadamente generoso.
  1. El consenso sitúa el valor objetivo en 2,7 eur/acc (potencial del 25%) (rango: min 1,5; max 4,8).
Una cotización por debajo de 1,5 eur/acc reflejaría un escenario en que los márgenes operativos no alcanzan el 4% en los próximos tres años.

Ratios históricos y esperados según estimaciones de consenso.



Disclamer: Esto no es una análsis profesional, el objetivo es dar una opinión personal y una impresión particular de la compañía y su valoración. En ningún momento nadie debe tomar este post como una recomendación de compra o venta. 

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