dimecres, 21 de maig de 2014

Realia

Grandes números

Los últimos resultados publicados por Realia nos muestran una compañía con un valor bruto de los activos (GAV) de 3.384 mn de eur y una deuda financiera neta de 2.102 mn de eur, lo que nos deja una deuda sobre activos (LtV) del 62%.

Fuente: compañía

Del GAV, el 85% corresponde a actividad patrimonial (2.861 mn de eur) y el 15% restante al negocio de promoción (146 mn eur vivienda y 378 mn eur suelo), un peso que ha ido disminuyendo durante los últimos siete años, a medida que el valor de promoción y suelo iban cayendo.

Fuente: compañía

Desde 2008, la valoración de las oficinas en España se ha reducido un 25%, de los 5.197 eur/ m2 a los 3.897 eur/ m2 de 2013, mientras que el suelo ha pasado de un valor de 697 eur/m2 en 2007, hasta los 194 eur/m2 actuales, un ajuste del 74%.

 Fuente: compañía

Del activo patrimonial, el 45% del valor se concentra en París a través de su participada SIIC de París, de la que controla el 58,95%. El GAV de este activo se situaría en los 1.151 mn de eur, de los que 617 pertenecerían a Realia. SIIC de Paris capitaliza 819 mn de eur

De la deuda neta, 799 mn de eur están ligados al negocio de suelo y promoción. Por lo que se deriva que un valor neto de los activos de esta actividad negativo en -214 mn de eur.



El NAV de la  Realia a 31/12/2013 es de 586 mn de eur (suponiendo una ocupación 100% de las oficinas, cuando la realidad es del 91,4% (1T2014)), es decir, 1,96 euros/acc. Con el ajuste pertinente de de activos/pasivos e impuestos, nos queda un NNAV (valor de liquidación) de 1,81 eur/acc. Al precio de 1,25 eur, el mercado está pagando 0,69 veces NNAV.


Fuente: compañía
Situación

Como se deriva de estas cifras, la compañía debe dar solución al problema de deuda y “equity” negativo de la parte de suelo y promoción. Por ello, Realia ha dado a Goldman Sachs el mandato de buscar fondos de terceros para paliar la situación financiera y al tiempo, dar salida a los accionistas interesados en desvincularse de la sociedad (FCC y Bankia, que controlan un 68,5%).

El problema implícito del valor negativo del equity de suelo y promoción y los acuerdos de deuda sobre esta parte, que no son totalmente transparentes, complican la operación. Lo único que se sabe es que las soluciones pasan por la entrada de capital y, si falla esta opción, venta de activos y/o un cambio de deuda por activos.

En esta situación de incertidumbre y con la lacra que supone el continuo retroceso de la valoración del suelo y el negocio promocional, la compañía cotiza con un descuento del 44,8% respecto al NNAV (1,81 eur vs a los 1,25 de la cotización). Un descuento normal si no sabemos cuál será la solución final del problema y desconocemos cual será la dilución que conllevaría una ampliación de capital más que probable. No se conoce ni el precio, ni la cantidad, ni los activos a vender, en el caso de así se decida. En consecuencia, es perfectamente predecible que el NNAV por acción post ampliación, será claramente inferior a los 1,81eur actuales, ¿pero cuánto?

Además, antes de ello, es probable que exista un acuerdo de venta entre los principales accionistas y el nuevo accionista de referencia, del que no sabemos el precio y que sería relevante pues marcaria un suelo en la cotización.
           
            Oferta por el negocio francés  (SIIC de París) a 22 eur/acc
Justamente ayer, 21/05/2014, Eurosic realizó un oferta por el 58,95% de Realia en SIIC de París. La oferta representa en EV, 1.033 mn de eur, frente al valor del GAV de 1.151 mn eur, es decir un descuento de 11,43% respecto al mismo. Con estos números, Realia ingresaría alrededor de 329 mn de eur y cancelaria la deuda neta asociada de 465 mn de euros. Lo que nos lleva a una deuda neta post Francia de 1.307 mn de eur, esto es una deuda sobre activos (LtV) de 39,5% en el negocio patrimonialista, frente al 46,5% anterior y del 70% del conjunto de la compañía, por el mayor peso de suelo y promoción en el conjunto del grupo.
El NNAV de Realia tras la venta del SIIC de París, suponiendo que se mantiene el mismo monto impositivo y ajuste de balance, se situaría en 1,69 eur/acc
Situación patrimonial post venta:

Adjuntamos tabla de sensibilidad del NNAV a variaciones del GAV, tanto de suelo como vivienda y patrimonio en España, desconsolidando París y sombreando las opciones a las que le asignamos mayor probabilidad y en rojo, las opciones que nos sitúan a un precio por debajo del precio de mercado.



Factores a favor y en contra de Realia y su situación.

A favor
  • Reciente apetito del inversor por activos inmobiliarios en España, sobretodo, por el negocio patrimonialista, como se ha demostrado en Colonial, y más aún si se trata de activos “prime”. En este sentido, Realia cumple los requisitos.
  • Elevada exposición al negocio patrimonialista (79% oficinas, 11,6% comercial), que se reduce al 50% y 17,6%, respectivamente si se confirma la venta de SIIC de París. Con activos de calidad que deberían beneficiarse de inicio de la reducción de rendimiento exigido por los inversores, principalmente en el mercado de oficinas. El rendimiento exigido que en las principales ciudades como Barcelona o Madrid (6% - 6,5%) debería ir acercándose al de París (4,75% - 5%). Esto debería conseguirse con una revalorización inicial de los activos, al tiempo que las rentas y la ocupación dejen de retroceder.
  • Descuento de 35,5% sobre el NNAV, ajustado tras la más que probable venta del negocio francés, aunque incierto, dada su situación financiera y la incertidumbre y reiterada reducción de la valoración del suelo (ver tabla de escenarios).
  • La venta del negocio francés concentra la atención en España, donde existe un potencial de mejora mucho mayor, sobretodo en el corto/medio plazo en el segmento de oficinas.


Neutros
  • La venta de los activos franceses, aunque supone una importante entrada de caja, deja la compañía con un mix de negocio más expuesto a suelo y vivienda.


En Contra
  • El riesgo de que la entrada de un nuevo accionista de referencia, que puede negociar un precio de salida con los dos principales accionistas actuales, se realice a un precio inferior al precio de mercado.
  • La dilución que comportaría una ampliación de capital altamente probable, que normalizaría la estructura de balance, intentando situar el valor de deuda respecto a activos próximo al 50%.
  • Percepción, por parte del mercado, de una gerencia de menor calidad que la de Colonial.


Conclusión y Recomendación

El principal problema es la división de suelo y la deuda referenciada a ella, 820 mn de eur.  ¿Es aún elevada una valoración de 194 eur m2, tras una corrección del 74%?

La incertidumbre de la solución a este problema nos lleva a recomendar prudencia en la inversión en Realia. No sabemos si acabará apareciendo un nuevo accionista de referencia que, primero alcance un acuerdo con los actuales accionistas y marque un precio suelo y que posteriormente, o al mismo tiempo, encabece, como en Colonial, una más que probable ampliación de capital. Las condiciones, la cuantía (por ejemplo, una ampliación 215 mn, que se corresponde con el equity negativo de suelo, supone un 61% de la capitalización actual de Realia) y precio de la ampliación, determinarán la cotización de compañía en el corto plazo.

Conscientes de este riesgo, si creemos que la valoración del suelo está cerca de mínimos y que realmente va a aparecer un caballero blanco que lidere la recapitalización de la compañía, no es desorbitado tomar una pequeña participación ahora que el descuento sobre el NNAV, ajustado por la venta de SIIC de París, es importante (35,5%), para acabar de completar la participación durante la ampliación de capital esperada, aunque es mucho menos arriesgado esperar a conocer los términos de la misma o a encontrar una solución al problema del suelo. Si se reproduce el caso Colonial*, y se presenta una ampliación de capital parcialmente asegurada, los grandes irán tomando una participación para completar su posición en la ampliación. Esta actitud, debería conllevar un efecto arrastre que tiraría del precio en el corto plazo. Pero recordar que lo que entendemos relevante en el corto plazo es el precio de transacción entre los principales accionistas y el nuevo inversor de referencia (ver tabla de sensibilidad del NNAV a escenarios probables, insertada en el cuerpo de este documento)

A largo plazo creemos que es clave es el seguimiento de la valoración del negocio de suelo y promoción, pues en oficinas deberíamos empezar a ver signos de mejora. Si esto es así, el valor del NAV podría estar cerca de mínimos.

*Nota: no caigan en el error de comparar Colonial con Realia. Colonial no tiene ni suelo ni promoción y Realia sí, por ello Colonial cotiza con una prima respecto al NNAV (1,28 veces), que podemos considerar exagerada y Realia, como hemos ido comentando, lo hace con un descuento del 35,5% (0,74 veces NNAV, ajustado por la venta de activos en París). El suelo marca la diferencia!!


dijous, 24 d’abril de 2014

Ampliación de capital de Colonial

Colonial inició el lune14 de abril, la tan esperada ampliación de capital, a través de la cual prevé recaudar 1.263 millones de euros.
La operación se lleva a cabo con la emisión de 13 acciones nuevas por cada una de las viejas, lo que supone que la acción nueva debería cotizar, tras el cierre del viernes a 2,24 eur/acc a 0.559eur la acción post ampliación y el derecho a 1,68eur.

13
0,43
5,59
1
2,24
2,24
14
7,83
Acc. nueva
0,559
derecho
1,6807
dilución
-75,0%







Tras dos días de cotización la acción nueva se intercambia a 0,607 y el derecho a 1,46.
Es decir, el derecho cotiza con un descuento superior al 10% (acción vía derechos cuesta 0.542 eur/acc). Este desajuste lleva, a quien quera participar de la ampliación de capital de la compañía, a comprar derechos frente acciones, o arbitrar con la venta de acciones y compra de derechos, como se ha estado haciendo durante todo el día de hoy, en el que se han visto desajustes superiores al 23%

Más allá de esta cuestión técnica, la verdadera pregunta es si vale la pena comprar acciones, en este caso, derechos, de colonial.

Mi respuesta es que NO compraría acciones por encima de 0,526 eur/acc o derechos por encima de 1,248 eur/derecho, ¿Por qué?

1.      Porque el NAV post ampliación de capital es de 0,45 eur/acc.
Es decir, a 0,607eur/acc la prima es del 34,9%. Si miramos el mercado de oficinas en Europa vemos que cotiza con un descuento del 11% y sólo en Inglaterra encontramos un prima del 17%.
El NAV actual de 0,45 eur/acc, supone que se valora la participación del 53,4% que Colonial posee en la francesa SFL a un valor NAV de la misma de 49,6 eur/acc, es decir, valorando los activos a precios de mercado francés próximos a los máximos de 2007. Si miramos la cotización de SFL (34,74 eur/acc) vemos que los accionistas franceses toman este valor con cautela.

2.      Un precio de 0,526 eur representa una prima del 17%, en línea con la prima existente en el mercado de oficinas inglés.

 ¿    2.1¿Por qué podemos aplicar esta prima?
      2.1.1 Por la capacidad de mejora del los precios y rentas en Barcelona y Madrid,  que han sufrido una caída del 30% y 40% respectivamente, desde máximos del 2007.
2.1.2 Por la mejora del coste de financiación. La ampliación de capital permitirá una reducción de la deuda sobre el valor de los activos del grupo, desde  85% actual al 49% tras la ampliación de capital
2.2 ¿Por qué no aplicarle un prima mayor?
2.2.1 Por la incertidumbre en el ritmo de recuperación de los precios en Barcelona y Madrid.
2.2.2 Porque el NAV actual del 0.45 eur/acc ya incluye una recuperación de los precios en  Paris a niveles de máximos del 2007 (precio m2 2013: 10.980 eur frente 9.700 eur precio m2 2007) con rendimiento de los inmuebles del 5%. Muy próximos a los mínimos del 2006-07 del 4,75%. Un spread del 3% respecto al bono francés a 10 años.
2.2.3 Porque este precio de 0.526 eur/acc ya presupone un incremento de valor de los activos del 6% en Francia y del 24% en España.

Conclusión

Creo que Colonial estaría finalizando su proceso de reestructuración de balance, sobre todo si en Barcelona y Madrid los precios han tocado fondo y entraría en un nuevo proceso de creación de valor, que iremos monitorizando con el paso de los trimestres.


La elevada liquidez y la búsqueda de oportunidades en el sud de Europa ha situado a Colonial en el punto de mira de inversores extranjeros, tanto por su focalizada exposición en oficinas de tres grandes plazas como Barcelona, Madrid o París, como por el espaldarazo dado por un inversor de referencia como Villar Mir, que asegura 300 millones de euros de la ampliación de capital.

divendres, 5 de juliol de 2013

El caluer

us recomano aquesta web com argumentari interessant respecte a la independència de Catalunya
http://elclauer.cat/

dilluns, 27 de maig de 2013

France Telecom: Un caso extrapolable al resto de operadoras europeas


La clave de la evolución bursátil de FTE, como del resto de operadoras de telefonía europeas, está en tres aspectos:
1.       Competencia interna.
A pesar de que le número de suscriptores sigue creciendo tanto en banda ancha como en móvil (mayor penetración), durante los últimos años, la agresiva competencia en la mayoría de países europeos está afectando el ARPU (ingreso medio por cliente) de la mayoría de operadores.
Banda ancha (suscriptores)
   
Móvil (suscriptores)
ARPU (móvil)
                                     Fuente: Banco Espirito Santo

En el caso concreto de Francia, Iliad está llevando una guerra agresiva de precios, tanto en banda ancha como en móvil, habiendo alcanzado una cuota de mercado del 8% en móvil, consiguiendo 5 millones de clientes en sólo 12 meses. El objetivo de Illiat es alcanzar una cuota del 16% a medio plazo y del 25% a largo, una cuota similar a la que posee en banda ancha. FTE ha ido perdiendo progresivamente su cuota de mercado, pasando del 53% en 2003 al 44% actual.
BANDA ANCHA  (cuota de mercado) 
                                   
MOVIL (cuota de mercado)
                                  Fuente: Banco Espirito Santo

2.       Crecimiento exterior
Un recurso utilizado para compensar el incremento de competencia interna ha sido la expansión exterior. Crecimiento en forma de operadores agresivos en otros países europeos y crecimiento en mercados emergentes, donde hasta la fecha han podido conseguir incrementos de ingresos que en Europa eran difíciles de alcanzar.
FTE ha buscado el crecimiento a través de Orange en toda Europa, destacando el Reino Unido, España o Polonia. Cuenta con presencia en Europa del Este y África (Egipto, Senegal, Cameron, Coste de Ivori…).
Entre estos mercados (36% de los ingresos y EBITDA) España y Polonia son los que suman un mayor peso, 8% del EBITDA cada uno. En estos mercado, los últimos resultados mostraron  ARPUs que siguen retrocediendo y sólo en España, esa caída de ingreso medio por cliente, fue compensada por un incremento sustancial de clientes (en parte por la compra de Simyo).

3.       Esperando el cambio del ciclo bursátil de crecimiento hacia valor.
A nivel inversor, aunque el sector, por ratios, pueda parecer barato (PER promedio del sector 2013e 12,3x, 2014e 14x y 2015e 13,7x) es ignorado por los inversores, como la mayoría de sectores valor.
Como podemos observar en el gráfico posterior (línea azul), estamos en un ciclo bursátil de crecimiento desde prácticamente el inicio de la crisis (2007), con sólo una pequeña interrupción durante la segunda mitad de 2009. Aunque debemos esperar que esto revierta algún día, hoy por hoy, no existe ninguna evidencia de que un cambio de ciclo hacia este tipo de empresas se haya iniciado.


Opinión
Según las previsiones de los analistas, FTE debería ver reducidos sus ingresos un 2% anual durante los próximos 4 años, con la mayor caída en 2013 (-4,2%), pero conseguir incrementar el margen EBITDA este año hasta el 30% y mantenerlo  en ese nivel. La compañía ha anunciado que pretende recortar los costes en 600 mn de eur este año y durante el primer trimestre habría recortado 219 mn de euros, aunque pueden estar influenciados por temas estacionales, no extrapolables.
Cuando uno introduce estas estimaciones del consenso de analistas en un modelo de valoración, lo primero que observa es que la cotización de hoy (8,30 euros por acción) está descontando un flujo perpetuo de unos 4.700 mn de euros, promedio del flujo de caja libre esperado para los próximos cuatro años, a una rentabilidad exigida por los accionistas del 10% (ke=10%) y sin ningún tipo de crecimiento perpetuo (g=0%).

¿Qué significa esto?, pues que si FTE se queda como está, la creación de valor para el accionista seria del 10% anual nominal a perpetuidad.
El problema es si este deterioro paulatino de resultados observado durante los últimos 6 años (-3.9% anual de ingresos y un -11,5% anual de beneficio operativo) continuará mucho tiempo. Según los analistas, las ventas retrocederán un 2,3% en los próximos cuatro años, mientras que el beneficio operativo permanecerá prácticamente plano. Unos números, que como hemos visto, si no empeoran, aguantarían la valoración actual. Toda sorpresa positiva aportaría valor y a la inversa.
Si comparamos FTE con el resto de empresas del sector y principalmente con Deutsche Telecom (DTE) o Telefónica (TEF), vemos que cotiza con descuento, aunque también es cierto que tiene menores márgenes que TEF y de las tres, es la que se espera una mayor caída de ingresos durante los próximos años (TEF -0,9% y DTE +0,3%). DTE es la que cotiza con mayor prima, pues es la única de la que se espera un crecimiento del beneficio operativo claro durante los próximos 4 años (+3,7%). FTE presenta el dividendo más elevado (9,18%), que no debería estar en riesgo, tras la rebaja efectuada en 2012.
A nivel sectorial, creo que la solución de rentabilidad de estas grandes operadoras es la concentración a medio-largo plazo. En EE.UU., cuatro operadoras dominan un territorio de 9,8 mn de km2 y una población de 316 mn de habitantes, mientras que en la Unión Europea, cada país tiene sus operadora ex-monopolio público, más varios competidores, todo, para cubrir una superficie de 4,1 mn de km2 y una población de 501 mn de habitantes. En Europa, la idea de control por parte de un operador nacional de la red por donde transita una gran cantidad de información, prevalece sobre los intereses económicos empresariales (ver el caso actual de la oferta sobre Telecom Italia por parte de la china Hutchinson Whampoa).

dijous, 16 de maig de 2013

Per què necessitem l'estat propi? Elsa Artadi


Els números son números i encara diuen..."esos catalanes...rácanos, nazis...".
No tinguem por i mirem cap a l'estat propi... avançarem cap a una societat més rica i podrem focalitzar els esforços cap on és realment important per crear valor, n'estic convençut.
Es molt fotut pidolar quan no tindries perquè fer-ho, aguantar la prepotència del que hauria d'estar agraït. 
Per poder decidir hem de saber on som.





divendres, 26 d’abril de 2013

Boicot als que es manifesten a favor de la idea independentista catalana (Clara Ponsatí)

Clara Ponsatí boicotejada per la beca "Princep Asturies" a la Georgetown University per aquestes declaració a la cadena Al-Jazeera (veure vídeo a sota).
Boicot als que manifesten idees que sustenten la idea de la independència catalana.... Us recordo que el diners de les beques (encara que siguin Princep d'Asturies) també els paguem nosaltres (els catalans). 
L'ideari polític ha passat per sobre de la vàlua acadèmica. Cal dir que la universitat de Georgetown no tenia cap inconvenient el renovar-li la beca. Ella ha denunciat l'ambaixada espanyola.
Aquest es sol un cas que es destapa, però segur que hi molts entrebancs més, per part de l'aparell de l'estat espanyol, a la gent que manifesta una idea independentista...

dimecres, 19 de desembre de 2012

Temas 2013 a considerar en Renta Variable



Rentabilidad y crecimiento de beneficios. En un escenario de demanda tenue, las rentabilidades deberían mantenerse bajas, más aún cuando hay escasa capacidad de mejora de márgenes. A pesar de ello, la aversión al riesgo mantendrá el foco de los inversores en la sostenibilidad de los mismos. Por lo tanto, no sólo altos y crecientes rendimientos sino también beneficios y “cash flows” estables se pagarán con prima. Los dividendos altos y sostenibles deberían también valorarse.
Fusiones y adquisiciones. Compañías con situación financiera sólida, valoraciones atractivas y la posibilidad de añadir valor que compense la falta de crecimiento encuentran un escenario propicio para la actividad corporativa. La idea es beneficiarse de la consolidación (sinergias), la mejora operacional, la gestión financiera, del incremento de capacidad y baja valoración de compañías más débiles.
El fuerte se hace más fuerte. La complicada situación macro favorece a los modelos más fuertes de negocio. Un entorno de baja rentabilidad infravalora la habilidad de reinvertir caja a precios atractivos. Por tanto, interesan compañías con alta rentabilidad y “cash flows” elevados, con facilidad de financiación y buena gestión.
Oportunidades de crecimiento. Incluso en un mundo de bajo crecimiento hay sectores o empresas que crecen. Podemos inclinarnos por la innovación o el outsourcing.
Mejora de la economía americana. Tanto por su peso en la economía mundial como por ser oportunidad de inversión en sí misma, cualquier signo de mejora de esta economía y de su sistema financiero siempre será una buena noticia. Por lo tanto, podemos seguir empresas estadounidenses expuestas a este mercado, siempre después de evaluar el impacto final del “fiscal cliff”. Precaución con la divisa a corto plazo.
Europa. La desaceleración global ha afectado la zona centro y norte de Europa, que ya no consigue compensar el retroceso de las economías de sur, dejando el conjunto de la eurozona a las puertas de la recesión (crecimiento estimado de consenso 2012 -0,5%, 2013 0%). Como positivo, el menor efecto amortiguador que supone el ajuste fiscal, al que sólo debería quedarle un año de impacto negativo sobre el PIB europeo. Valoraciones atractivas, pero mucha incertidumbre y con la banca aún sin resolver su desajuste, con el consiguiente impacto sobre el crédito. Por lo tanto, continuaría recomendando prudencia y apostando por la calidad e inversión sesgada hacia el centro y norte de Europa. La mejora del apetito por el riesgo debería ser un catalizador de la democratización de la inversión en Europa.
Emergentes. Incertidumbre a corto plazo, inversión obligada a largo plazo. Siempre debe haber emergentes en cartera.
Títulos cíclicos/crecimiento vs valor. Una relación históricamente sesgada hacia valor que en estos momentos se encuentra muy sesgada hacia crecimiento, muy lejos de su tendencia de largo plazo. Esto indica que en algún momento esta situación debería cambiar, favoreciendo títulos valor. En mi opinión, este momento aún no ha llegado, pues el crecimiento se seguirá pagando con prima. A pesar de ello, debemos estar atentos al cambio, que debería llegar con la mejora del panorama económico, ¿segundo semestre de 2013?

dijous, 15 de novembre de 2012

Julia Otero


"Vamos a ver, todos los que me conocéis bien, sabéis que me siento gallega hasta la médula pese a haber nacido en Catalunya. El sentirme gallega nada tiene que ver con la región delimitada en un mapa. Tiene que ver con una lengua, una música, unas costumbres, una historia, etc. En definitiva una IDENTIDAD. Galicia amigos,tiene una historia y no siempre estuvo gobernada por Franco o Fraga.

dissabte, 6 d’octubre de 2012

Desigualtat

La desigualtat augmenta en països europeus amb un nivell de benestar més alt. Compte amb el procés, doncs pot ser pervers per l'economia. Una redistribució de la riquesa, a més d'afavorir el benestar global i la disminució de conflictes, afavoreix el consum que ajuda a sustentar el sistema. Una concentració massa elevada en poques mans retrau capacitat de consum i concentra diners per inversions poc profitoses i amb el perill d'inocular bombolles. Es un debat delicat que ha de cuidar l'equilibri dels incentius particulars, les necessitats bàsiques o igualtat d'oportunitats lligades a la societat del benestar. 



Us deixo dos links força interessats sobre el tema:
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=tessi190
http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/show.do?dataset=ilc_pns4&lang=en
http://diaridelpriorat.blogspot.com.es/2012/09/alemanya-societat-americanitzada.html