dilluns, 27 de maig de 2013

France Telecom: Un caso extrapolable al resto de operadoras europeas


La clave de la evolución bursátil de FTE, como del resto de operadoras de telefonía europeas, está en tres aspectos:
1.       Competencia interna.
A pesar de que le número de suscriptores sigue creciendo tanto en banda ancha como en móvil (mayor penetración), durante los últimos años, la agresiva competencia en la mayoría de países europeos está afectando el ARPU (ingreso medio por cliente) de la mayoría de operadores.
Banda ancha (suscriptores)
   
Móvil (suscriptores)
ARPU (móvil)
                                     Fuente: Banco Espirito Santo

En el caso concreto de Francia, Iliad está llevando una guerra agresiva de precios, tanto en banda ancha como en móvil, habiendo alcanzado una cuota de mercado del 8% en móvil, consiguiendo 5 millones de clientes en sólo 12 meses. El objetivo de Illiat es alcanzar una cuota del 16% a medio plazo y del 25% a largo, una cuota similar a la que posee en banda ancha. FTE ha ido perdiendo progresivamente su cuota de mercado, pasando del 53% en 2003 al 44% actual.
BANDA ANCHA  (cuota de mercado) 
                                   
MOVIL (cuota de mercado)
                                  Fuente: Banco Espirito Santo

2.       Crecimiento exterior
Un recurso utilizado para compensar el incremento de competencia interna ha sido la expansión exterior. Crecimiento en forma de operadores agresivos en otros países europeos y crecimiento en mercados emergentes, donde hasta la fecha han podido conseguir incrementos de ingresos que en Europa eran difíciles de alcanzar.
FTE ha buscado el crecimiento a través de Orange en toda Europa, destacando el Reino Unido, España o Polonia. Cuenta con presencia en Europa del Este y África (Egipto, Senegal, Cameron, Coste de Ivori…).
Entre estos mercados (36% de los ingresos y EBITDA) España y Polonia son los que suman un mayor peso, 8% del EBITDA cada uno. En estos mercado, los últimos resultados mostraron  ARPUs que siguen retrocediendo y sólo en España, esa caída de ingreso medio por cliente, fue compensada por un incremento sustancial de clientes (en parte por la compra de Simyo).

3.       Esperando el cambio del ciclo bursátil de crecimiento hacia valor.
A nivel inversor, aunque el sector, por ratios, pueda parecer barato (PER promedio del sector 2013e 12,3x, 2014e 14x y 2015e 13,7x) es ignorado por los inversores, como la mayoría de sectores valor.
Como podemos observar en el gráfico posterior (línea azul), estamos en un ciclo bursátil de crecimiento desde prácticamente el inicio de la crisis (2007), con sólo una pequeña interrupción durante la segunda mitad de 2009. Aunque debemos esperar que esto revierta algún día, hoy por hoy, no existe ninguna evidencia de que un cambio de ciclo hacia este tipo de empresas se haya iniciado.


Opinión
Según las previsiones de los analistas, FTE debería ver reducidos sus ingresos un 2% anual durante los próximos 4 años, con la mayor caída en 2013 (-4,2%), pero conseguir incrementar el margen EBITDA este año hasta el 30% y mantenerlo  en ese nivel. La compañía ha anunciado que pretende recortar los costes en 600 mn de eur este año y durante el primer trimestre habría recortado 219 mn de euros, aunque pueden estar influenciados por temas estacionales, no extrapolables.
Cuando uno introduce estas estimaciones del consenso de analistas en un modelo de valoración, lo primero que observa es que la cotización de hoy (8,30 euros por acción) está descontando un flujo perpetuo de unos 4.700 mn de euros, promedio del flujo de caja libre esperado para los próximos cuatro años, a una rentabilidad exigida por los accionistas del 10% (ke=10%) y sin ningún tipo de crecimiento perpetuo (g=0%).

¿Qué significa esto?, pues que si FTE se queda como está, la creación de valor para el accionista seria del 10% anual nominal a perpetuidad.
El problema es si este deterioro paulatino de resultados observado durante los últimos 6 años (-3.9% anual de ingresos y un -11,5% anual de beneficio operativo) continuará mucho tiempo. Según los analistas, las ventas retrocederán un 2,3% en los próximos cuatro años, mientras que el beneficio operativo permanecerá prácticamente plano. Unos números, que como hemos visto, si no empeoran, aguantarían la valoración actual. Toda sorpresa positiva aportaría valor y a la inversa.
Si comparamos FTE con el resto de empresas del sector y principalmente con Deutsche Telecom (DTE) o Telefónica (TEF), vemos que cotiza con descuento, aunque también es cierto que tiene menores márgenes que TEF y de las tres, es la que se espera una mayor caída de ingresos durante los próximos años (TEF -0,9% y DTE +0,3%). DTE es la que cotiza con mayor prima, pues es la única de la que se espera un crecimiento del beneficio operativo claro durante los próximos 4 años (+3,7%). FTE presenta el dividendo más elevado (9,18%), que no debería estar en riesgo, tras la rebaja efectuada en 2012.
A nivel sectorial, creo que la solución de rentabilidad de estas grandes operadoras es la concentración a medio-largo plazo. En EE.UU., cuatro operadoras dominan un territorio de 9,8 mn de km2 y una población de 316 mn de habitantes, mientras que en la Unión Europea, cada país tiene sus operadora ex-monopolio público, más varios competidores, todo, para cubrir una superficie de 4,1 mn de km2 y una población de 501 mn de habitantes. En Europa, la idea de control por parte de un operador nacional de la red por donde transita una gran cantidad de información, prevalece sobre los intereses económicos empresariales (ver el caso actual de la oferta sobre Telecom Italia por parte de la china Hutchinson Whampoa).

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