dimarts, 27 de desembre de 2011

Alguien debe acabar pagando la fiesta


En Excesos que digerir hablamos del impacto de la deuda en el crecimiento económico y los umbrales a partir de los cuales elevados niveles de ésta  implicaban menor crecimiento, pues bien, hoy os voy a hablar de maneras salir de esta situación, de cómo reducir la deuda, porque como dice el título del artículo, alguien debe acabar pagando la fiesta.


Siguiendo de nuevo a Carmen Reinhart (The liquidation of goverment debt) os remonto a soluciones pasadas para problemas actuales. Los mecanismos de solución, históricamente practicados en distintas circunstancias y regiones con elevados niveles de deuda, se reducen a cinco, aunque las distintas alternativas no son excluyentes y pueden aplicarse conjuntamente.
  1. Crecimiento económico, que genera riqueza para reducir el endeudamiento.
  2. Planes de austeridad y ajuste fiscal.
  3. Impago o reestructuración de la deuda pública o privada.
  4. Inflación repentina.
  5. Ciertas dosis de represión financiera con una inflación estable (tipos de interés reales negativos).
Las dos últimas opciones (4 y 5) son sólo son viables para minorar el coste del endeudamiento en moneda propia.
La primera opción es teóricamente muy bonita pero difícil de aplicar desde el punto de vista político actual.
La segunda tiene efectos perniciosos en el crecimiento que tanto se discuten en estos momentos, con la guerra ya histórica entre distintas concepciones del papel del estado en la economía y concretamente su papel en la creación empleo.
La tercera es de las opciones más utilizadas a lo largo de la historia (tras la primera Guerra mundial, en los países perdedores de la segunda guerra Mundial y durante la crisis de deuda de los 80 en algunos países emergentes) y que ya estamos sufriendo en la crisis actual, como hemos visto con Grecia o Islandia.
La cuarta provoca urticaria con sólo pensar como se destruye el valor del dinero (moneda) si la inflación repentina se descontrola. Si persistiera comportaría la consecuente fuga de capitales del país al que le costará volver a ganarse la credibilidad. Es la opción que todos rehúyen.

Pero aquí vamos  a hablar de la última opción (5), utilizada por en las economías de los países aliados durante los años de post-guerra tras la Segunda Guerra Mundial y por algunos países  emergentes tras la crisis de deuda de los 80.

Cuando hablamos de represión financiera hablamos de medidas encaminadas a distorsionar la visión de mercado respecto a la dualidad rentabilidad-riesgo asociada a distintos activos. La clave está en aplicar cualquier tipo de regulación enfocada a mantener los tipos de interés bajos y políticas que capturen el interés de los inversores hacia la deuda pública (controles de capital, facilitar el acceso al mercado de deuda pública…).
Para mantener tipo bajos puede aplicar regulaciones explicitas (hoy ya se ha impuesto  un máximo en los depósitos de la banca española), establecer un techo a los intereses exigidos en los préstamos bancarios, establecer máximos en el rendimiento de deuda fuera de mercado... etc.
En cuanto a las políticas que capturen el interés del público hacia la deuda pública, se pueden aplicar controles en las cuentas de capital y en la transacción de divisas que fuercen un sesgo interno de las carteras institucionales e individuales. Elevar los requerimientos de reservas de la banca (actualmente Basilea III) u otras medidas regulatorias más sutiles que exijan a instituciones de inversión, principalmente fondos de pensiones, a mantener deuda pública doméstica en su cartera. Aumentar los impuestos en las transacciones de compra venta de acciones.
Con estas políticas se intenta mantener unos tipos de interés de la deuda pública más bajos de los que dada la coyuntura se observarían, permitiendo al gobierno reducir el costo de la deuda y destinar una mayor cuantía a amortización. Además, un efecto colateral de esta política es que se producen largos periodos de tipos de interés reales negativos, lo que conlleva una reducción o liquidación de deuda transfiriendo el coste de los deudores a los acreedores.

El estudio de Reinhart muestra como durante dos décadas y media tras la finalización de la II Guerra Mundial hasta al década de los 80, donde se inicia un periodo de des-regulación financiera que ha derivado en la situación actual, los países desarrollados consiguieron reducir su nivel de deuda desde niveles próximos al 90% del PIB hasta el 20% del PIB a mediados de los 70 (ver gráfico anterior), conjuntando una combinación de regulación financiera, inflación estable e incluso periodos de elevada inflación (década de los 70).
Para cuantificar la reducción de deuda por tipos de interés reales negativos, en una muestra de 10 países, determina el número de años en que se observo esta situación y le aplica el ahorro al monto de deuda existente en cada año que se dio. Observa que países como EE.UU. o Gran Bretaña, consiguieron reducir entre un 3% y un 4% la deuda sobre PIB cada año que mantuvieron tipos de deuda reales negativos. Otros países como Italia o Australia lo hicieron a ritmos del 5% anual. Durante este periodo, EE.UU. contempló un 25% de los años con tipos negativos, Gran Bretaña o Australia un 48% e Italia un 41%.
Hay que destacar que considerar como año de liquidación de deuda sólo aquel en que se observan tipos reales negativos es una medida muy restrictiva, pues la reducción se puede alcanzar con amplios periodos de tipos reales bajos y crecimiento económico superior al coste de la deuda. Los años que la deuda pública mantuvo tipos de interés real menor al 1% durante este periodo (1945-1980) se amplía hasta el 64% de los años en EE.UU. o 72% en el Reino Unido.

Ante el paradigma de la problemática de deuda actual, la descrita arriba es una de las opciones menos traumáticas a elegir aunque a muchos no les guste oír hablar de regulación o distorsión del mercado (ver entrevista a Jügen Stark) y otros, como el gobierno alemán o Paul Volcker, no quieran oír hablar de inflación. Es simplemente una cuestión de elección de medidas para salir de la crisis sopesando el coste de cada una de ellas, pues ninguna es inocua.
Lo que si sería un tremendo error es, como Krugman nos recuerda, situar la crisis en un contexto erróneo que nos hiciera descartar soluciones que pudieran ser muy validas hoy, por miedos a fantasmas del pasado inexistentes en el contexto actual.

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