OPA sobre FERSA

Con una aceptación entre el 42% y 43%, la situación a corto plazo será de presión vendedora como preveíamos.

OPA de Greentech Energy sobre Fersa a 0,4 euros por acción. La oferta pretende alcanzar el 50% como mínimo, si no es así, ésta puede retirarse. Si sobrepasa el 90% de aceptación, Fersa sería excluida del mercado, obligando a los accionistas a una venta forzosa.

Breve descripción de las compañías:

Fersa: Dedicada a la producción y venta de energía renovable, la compañía cuenta con 258,9 MW de capacidad instalada y con el objetivo de alcanzar los 300 Mw en 2013. Presencia en España, India, Polonia y Francia. Capitaliza 52,3 Mn de eur, mantiene una deuda financiera neta de 232,1 mn de eur y Fondos Propios de 211,1 mn de eur, lo que implica un precio valor contable de 0,26x. Ingresos  2011 de 44,4 mn de eur, Beneficios 2011 de -102,5 mn de eur (por deterioro del fondo de comercio y activo fijo de 145,2 mn de eur) y Ebitda 2011 de 29,91 mn de eur. Ratios de apalancamiento: DFN/EBITDA11: 7,7x, DFN/FF.PP. 110%, DFN/capitalización: 444%.

Greentech Energy: Dedicada a la producción y venta de energía renovable, la compañía cuenta con 290 MW de capacidad instalada y con el objetivo de alcanzar los 1 GW en 2013. Presencia en Dinamarca, Alemania, España, Italia, Polonia, Noruega y Montengro. Capitaliza 212,2 Mn de eur, mantiene una deuda financiera neta de 190,9 mn de eur y Fondos Propios de 238,2 mn de eur, lo que implica un precio valor contable de 0,84x. Ingresos 2011 de 34,7 mn de eur, Beneficios 2011 de 11,3 mn de eur y Ebitda 2011 de 20,03 mn de eur. Ratios de apalancamiento: DFN/EBITDA11: 9,4x, DFN/FF.PP. 80%, DFN/capitalización: 90%.

Opinión de la Oferta:

La oferta presentada nos parece una oferta OPORTUNISTA que Greentech utiliza para, aprovechando la prima de riesgo país, avanzar en su objetivo de expansión.

Punto de vista cuantitativo:

El precio de la oferta a nivel de ratios está en línea con el sector (EV/EBITDA11 9,7x frente a 9,6x el promedio sectorial) o el precio ofertado por Iberdrola en su adquisición del 20% de Iberdrola Renovable (9,23x).

En términos de EV/Mw la oferta implica pagar 1,11 mn eur Mw, ligeramente por debajo de los 1,2 mn eur de promedio del sector en España. A pesar de ello, actualmente el mercado estaría cotizando el Mw instalado muy por debajo de estos precios. Por ejemplo, los Mw instalados de EDPR o Acciona en España y Portugal estarían valorados por el mercado, a los precios que cotizan ambas compañías, claramente por debajo de 1 mn eur Mw. En cambio los Mw instalados de Greentech estarían valorados en el mercado a 1,4 mn eur Mw.

Si entramos en términos de descuento de flujos de caja, entendemos que Fersa tendría un valor suelo de 0,78 eur por acción, lo que representaría un EV/EBITDA11 de 11,1x, una prima más de acorde a periodos de bonanza y a las características del negocio eólico en años previos a la crisis.

Aunque existe el riesgo de que posteriores cambios en la regulación reduzcan la TIR de los proyectos eólicos en España hasta el 7,5%, actualmente en el 8%, Fersa ya realizó una provisión de 145,2 mn eur en 2011 y 50 mn eur en 2010 (nuevo marco regulatorio, incremento de la prima de riesgo, y reestructuración de la cartera internacional) y aun así el precio valor contable de la operación es de 0,26x.

Los rumores actuales de la nueva regulación hablan de aplicar un impuesto de 4,5 eur/Mwh o un 11% de los ingresos. Según nuestros números esto podría tener un impacto negativo del 8% en la valoración y situaría el valor suelo en 0,71 eur por acción, siempre y cuando no fuera compensado con un alargamiento de los plazos de concesión, como sucedió con el anterior cambio de regulación.

Punto de vista cualitativo:

Según el CEO de Greentech las sinergias de la operación alcanzarían 2 mn eur anuales (20 mn. eur. al 10%) y le proporciona mayor exposición geográfica.

Nosotros entendemos que si Greentech consigue su objetivo dobla activos, con parques españoles con un factor de carga de 2.352  (horas de viento) superior a la media española 2.300 y mejorará los ratios de la compañía. Aprovecha, como hemos dicho la prima de riesgo país, para comprar a 0,26x valor contable, mientras ellos cotizan a 0,84x, siendo una compañía muy similar.

Lo más complicado de la situación de Fersa, más allá de la situación propia del mercado español, es la deuda de corporativa de 34,2mn eur, de los que 6,7 mn eur vencen a corto plazo, mientras el resto tendría un vencimiento 2017 (19,7% de coste).  El tamaño de esta deuda es crucial, pues no permite repartir dividendos en el corto plazo (hasta 2014 según la compañía) y su amortización podría exigir, además de ajustes de coste para retornar a la senda de beneficios, la desinversión en alguno de los parques.

Según Greentech, si la OPA tuviera éxito, esta deuda sería cancelada si la OPA, con una emisión de bonos (un reflejo más de la percepción de riesgo dependiendo del mercado) o con una ampliación de capital que podría diluir de forma importante a los actuales accionistas. Esto conllevaría una variación clara de la valoración de la compañía que dependería de la nueva estructura de balance y su efecto en el coste de la financiación resultante. Lo que es seguro es el efecto dilutivo de una ampliación de capital de este tamaño, un 62,4% precio de la oferta.

Nosotros entendemos que si, finalmente, sólo se tuvieran en cuenta necesidades de corto plazo del Proyecto Fersa (5 mn eur), el tamaño de la ampliación sería 8,9%.

Posición de los principales accionistas

Entre los principales accionistas representados en el Consejo, 52% de derechos de voto de la compañía, el grupo formado por Comsa y  Catalana Occidente entre otros, con un 21,9% de participación de la compañía, firmaron un compromiso de NO aceptación de la oferta. El principal accionista Enhol, con un 22,4% de participación, junto con un minoritario, votaron a favor de aceptación de la oferta. El 7,7% de Banco Mare Nostrum no estuvo presente en el consejo, a pesar de ello, hoy habría comunicado su aceptación de la oferta.

La principal razón de aceptación dada por los accionistas que aceptan la OPA es la escasa confianza en el proyecto de crecimiento de Fersa (situarse por encima de los 300 Mw a final de 2013) y la necesidad de financiación adicional para llevarlo a cabo, el problema de amortización de la deuda corporativa que creen supondrá la venta de algún activo, el marco regulatorio en España y la escasa liquidez del valor. Nosotros intuimos que las necesidades de liquidez ha sido un factor relevante para la toma de decisión de aceptación de la oferta.

Escenarios

A.      Greentech consigue más del 50%:

Greentech incorporará a Fersa en el holding. Entendemos que posteriormente su intención seria absorberla y existe el riesgo de que el canje sea más provechoso para el accionista de Greentech que para el de Fersa. Los accionistas actuales de Fersa pasarían a tener acciones de una compañía de dudosa rentabilidad a un precio elevado, pero a pesar de ello puede acabar siendo más rentable a largo plazo que acudir a la OPA, ya que la pérdida de valor podría ser menor al precio ofertado actualmente. Es un escenario incierto, pues la compañía quedaría en manos de adquiriente.

B.      Greentech no consigue el 50%:

Deberá consultar a Banca IMI para ampliar el plazo de aceptación de la oferta, una ampliación que inicialmente no parece probable y según lo comunicado la retiraría. A pesar de ello, Greentech se reserva el derecho de renunciar a la condición de retirarla.

·         Si se quedara con la participación no creemos que la relación con los actuales accionistas fuera fluida.

·         Si retirara la oferta, Fersa quedaría en manos de los actuales accionistas con el proyecto de crecimiento presentado y abierta a la entrada de nuevos socios, ya sea con aportación de capital o con aportación de parques, que podrían diluir al actual accionista.

C.      Greentech consigue más del 90%:

Los accionistas estarían obligados a acudir al precio ofertado (0,4 eur/acc) y Fersa seria excluida del parqué.

Recomendación

Asumiendo que es una oferta oportunista que intenta aprovecharse de las circunstancias actuales, creemos que, pase lo que pase, la cotización después de la OPA caerá, reproduciendo el comportamiento que durante este periodo han mostrado sus comparables. Los accionistas quedaran atrapados en una acción poco líquida, como ha sucedido en los últimos años, de escaso interés para los inversores, sobretodo mientras no se solucione el problema de la deuda corporativa que hemos comentado y las incertidumbres regulatorias.

A pesar de ello existe valor fundamental para el inversor de largo plazo que pueda soportar este periodo de penumbra. Sin embargo, este inversor de largo plazo, debería estar dispuesto a acudir a ampliaciones de capital que serán muy probables en cualquiera de los escenarios A o B, o soportar la venta de activos, que dadas las circunstancias, entendemos que se produciría a un precio inferior al de valoración.

Recomendamos, al accionista cortoplacista acudir a la OPA, y al de largo NO acudir e incluso adquirir acciones con posterioridad a la misma si la cotización, como hemos supuesto, cae con fuerza.

Disclamer: Esto no es una análsis profesional, el objetivo es dar una opinión personal y una impresión particular de la compañía y su valoración. En ningún momento nadie debe tomar este post como una recomendación de compra o venta.