dimecres, 18 de juliol de 2012

Travesía por el desierto


Hasta hoy, la inversión en valores españoles no ha sido rentable desde los mínimos de marzo de 2009, mínimos bursátiles de la actual crisis. La recuperación sólo ha sido cierta en un 41% de las empresas cotizadas españolas. Únicamente 44 de las 108 empresas del Indice General de Madrid se encuentran por encima de los mínimos del ciclo (09/03/2009).
Si miramos lo mismo con los miembros del Stoxx 600, el ratio de compañías en positivo sube hasta el 89%, un escenario completamente distinto. Entre las empresas españolas del índice, el ratio retrocede hasta el 64%, de las italianas el 54%, mientras que las tres griegas están en negativo. El porcentaje de alemanas es el 88% o de francesas el 84%, similar al de belgas, austriacas, holandesas o suizas. Entre las inglesas y suecas, el porcentaje supera el 94%, mientras que sorprende el  comportamiento positivo de las irlandesas desde entonces (92% de las empresas en positivo desde los mínimos del ciclo).
Una forma más simple de mostrar este comportamiento dispar es viendo la evolución de los principales índices europeos:
La cuestión es si esta divergencia continuará durante el próximo año y mi percepción es que .

La razón es muy simple. Las reformas dejarán España a una depresión que puede durar fácilmente un par de años (el consenso de mercado espera un retroceso del PIB del 1,6% en 2012 y un -0,7% en 2013, sin considerar las últimas políticas anunciadas la semana anterior) y aunque la prima de riesgo minore, el foco de atención de los inversores se desviará hacia el crecimiento, como le ha pasado a la economía japonesa desde que pinchara su propia burbuja, una economía que no ha declarado crecimientos del PIB por encima del 1,9% desde entonces.
Mi opinión es que, en general, los valores españoles entrarán en un ocaso inversor que puede durar mientras dure la travesía por el desierto de la economía española.
Tocada la demanda interna y la inversión, con un problema bancario que tardará en corregirse y su efecto colateral en el crédito, y sin capacidad de gasto público, sólo el saldo exterior podrá aportar crecimiento al PIB. Un campo de batalla (el mercado exterior) donde podremos contemplar una lucha feroz, incluso un aumento de medidas proteccionistas, pues de demanda interna pocos países van sobrados, aunque no todos están igual de necesitados. No hay que olvidar la contracción del crecimiento global fruto del efecto desapalancamiento de los países desarrollados. Únicamente, el incremento de solvencia bancaria en la eurozona tendría un efecto sobre la demanda mundial de entre el -1,1% y -5,5%, dependiendo del escenario, una losa difícil de soportar.
Para propulsar el motor de demanda externa, muchos de los países en desarrollo deberán reequilibrar su política de crecimiento basado en exportaciones hacia una política de crecimiento más ponderada en la demanda interna, atajando así a algunos de los desequilibrios globales existentes. La gran esperanza son algunos países asiáticos y latinoamericanos, encabezados por China, o países desarrollados con tasas de ahorro superior que pueden dar margen al consumo, como Alemania o Japón. 
En esta lucha por la demanda exterior, la economía española debe atacar el tema de la competitividad. El ajuste en términos de precios relativos que debe realizar ahora que no puede devaluar comportará a una reducción de salarios y, si pudiéramos, una mejora de la productividad, para recuperar con exportaciones la destrucción masiva de puestos de trabajo que ha supuesto el reventón de la burbuja.


En este sentido, aunque hay muchas reformas por hacer (duplicidades de la AA.PP.), infraestructuras que mejorar (corredor mediterráneo), etc., son esperanzadores los distintos estudios que contradicen el mito de falta de competitividad de las empresas españolas:
  1. Unos señalan que el problema de falta de competitividad de la economía española está más ligado al tamaño de las empresas que a una reducida productividad laboral. La relación tamaño-productividad estaría asociada a los rendimientos crecientes de escala que permiten reducir los costes unitarios a medida que aumenta la dimensión de la empresa. En términos comparativos de tamaño, las grandes empresas españolas tienen una productividad mayor que empresas alemanas de tamaño similar, mientras que las de tamaño pequeño y medio quedan algo rezagadas respecto a sus homólogas germánicas, por lo que el diferencial de productividad entre empresas manufactureras alemanas y españolas podría atribuirse el menor peso de las grandes empresas en la economía española[1].
  2. Además, y según Antón Costas, la economía española es, entre las economías ricas de la OCDE, una de las que ha sabido mantener mejor su cuota de exportaciones durante la última década. Desde 2008, sus exportaciones han crecido a una tasa acumulada superior incluso que la alemana y del Reino Unido, que ha podido devaluar su divisa.
  3. Por último, y aunque sí que es diferencial la destrucción de empleo en España (que debe atajar ya el problema de la economía sumergida) respecto a otros países de la UE, el crecimiento acumulado de los costes laborales unitarios de la economía española se ubicaría en el rango medio-bajo (ver gráfico posterior). Ello indica que la relación entre el coste laboral y la aportación de valor de los trabajadores españoles ha evolucionado mejor que en algunos de los países que nos rodean.

Bien es cierto que en este escenario, y a pesar de estar INFRAPONDERADO en valores españoles, existe un abanico de empresas diversificadas geográficamente con fuerte dependencia exterior. Aquí os dejo el grupo de empresas españolas con ventas fuera de la Europa Occidental superiores al 50%, que además deberían aprovecharse de la debilidad del euro…. ESTO NO ES RECOMENDACIÓN DE COMPRA, es una muestra de empresas con fuerte exposición exterior, cuya recomendación exigiría un análisis particular de cada caso.
Disclamer: Esto no es una análsis profesional, el objetivo es dar una opinión personal y una impresión particular de la compañía y su valoración. En ningún momento nadie debe tomar este post como una recomendación de compra o venta. 

[1] Informe mensual “la Caixa” nº 357

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