dimarts, 6 de setembre de 2011

Repercusiones del pacto accionarial Sacyr-Pemex


Adjuntamos comentario de los posibles efectos colaterales sobre el accionista minoritario de Repsol, Sacyr Vallehermoso y Gas Natural tras el acuerdo alcanzado entre Sacyr y Pemex para conseguir el control de Repsol.

Nada que perder, mucho que ganar



Comentario de los posibles efectos colaterales sobre el accionista minoritario de Repsol, Sacyr Vallehermoso y Gas Natural tras el acuerdo alcanzado entre Sacyr y Pemex para conseguir el control de Repsol. Entre ambos atesorarían un 30% de la petrolera.


  • Sobre Repsol

En un primer momento afecta positivamente pues Pemex ha anunciado que compra un 5% más de la compañía. Además esta noticia pone de nuevo sobre la mesa las posibles operaciones corporativas que se pueden dar con la empresa dado que hay muchos interesados: Rusia, China y ahora parece que México.
La situación de debilidad en que quedaría Caixabank en Repsol, donde controla un 12,97% y su apoyo a la dirección actual de la petrolera, podría llevarla a plantease una guerra por el control y dar entrada a un caballero blanco, con un claro efecto positivo para la acción. En la junta de septiembre se verá la posición de la Caixa en el asunto.
Otro efecto positivo a corto plazo es la posibilidad de que la compañía sea más agresiva con los dividendos, que es uno de los intereses que tiene Sacyr dado el fuerte endeudamiento que tiene y la presión que parece tendría de los bancos acreedores (debe renovar el crédito al septiembre).
A largo plazo pero, esta política de incremento de dividendos puede perjudicar el crecimiento de beneficios de la empresa, dado que la prioridad principal de la compañía debe ser la inversión. Con los descubrimientos que ha hecho los últimos años la inversión que debe realizar es muy elevada. Orgánicamente la empresa genera actualmente un flujo de caja operativo que se destina en su totalidad a inversión. Esto implica que para pagar los dividendos Repsol debe utilizar endeudamiento bancario o bien vender activos, que es lo que ha estado haciendo. El incremento de la inversión necesario para desarrollar los yacimientos incrementará esta dinámica.
En la práctica la acción creemos que se debe mantener por el momento y también se puede comprar. La valoración fundamental está en torno los 25 euros (40% de decuento). Sumando el efecto de estas noticias y un potencial movimiento de mercado al alza podría recuperar los 22 euros fácilmente.
Gas Natural y Sacyr Vallehermoso, los damnificados.
  • Sobre Sacyr Vallehermoso
Sacyr seria la gran beneficiada del pacto entre la constructora y Pemex, primero, porque esta apalancada a la evolución de Repsol y segundo, porque un control de la compañía le permitiría aumentar el dividendo con el cubre el coste de la deuda.
Sacyr mantiene un 20,01%, con un saldo vivo de deuda imputado a su participación en Repsol próximo a los 4.908 mn de EUR, con lo que a partir de 20,1 euros Repsol empieza a aportar valor a Sacyr. A partir de allí, el apalancamiento es de 2 veces de promedio (por cada euro que sube Repsol, entre los 20,1 y 30,1 euros, Sacyr aumenta su valor 2 veces de promedio y pasaría de los 4,7 eur actuales a 10,4).

¿Qué significa esto? Con una deuda neta de 11.000 mn de eur, si suponemos la venta de la participación de Sacyr en Repsol al precio de adquisición (26,71 eur/acc), la constructora ingresaría 6.525 mn de eur, de los que 1.617 mn de eur serian caja, un 79,8% la capitalización actual. En este escenario, esto nos indica que sólo un 20% de la cotización actual de Sacyr (405 mn de eur) correspondería al negocio constructor, inmobiliario, patrimonial y de concesiones, inicialmente lejos de su valor real (si a los precios de mercado actuales Repsol no aporta valor a la constructora, entendemos que, según el mercado, estas divisiones tendrían el valor de mercado que corresponde a la capitalización de la misma). Si destinara esta caja a reducir deuda le quedaría una deuda neta de 4.668 mn de eur, que equivaldría a un 230% de capitalización actual y 7,8 x EBITDA11e, ratios de deuda aún elevados.
Sacyr, que cotiza con un 48% de descuento respecto a nuestra valoración (valor fundamental 7,25 eur), posee uno de los modelos de negocios menos atractivos de las constructoras españolas, con una exposición exterior más baja, con un importante peso inmobiliario y un nivel de deuda que pone en riesgo la compañía (546% capitalización y 18,6 x EBITDA11e). A pesar de ello, los acuerdos de refinanciación alcanzados el año anterior abrían allanado los problemas de deuda de la compañía para los próximos años. En cuanto a la deuda ligada a la participación en Repsol, que vence en 2011, prorrogable a 2012, ya abría asegurado su refinanciación con los bancos
Es comprensible que Sacyr arranque la lucha por Repsol, pues es prioritario para la constructora sacar el máximo provecho de su inversión a corto plazo, ya que necesita aligerar su deuda, aunque sea a costa del valor a largo plazo de la petrolera.
  •  Sobre Gas Natural.
Como hemos comentado, la situación de debilidad de la Caixa en Repsol, podría solucionarse de otro modo, cediendo el control en la petrolera y asegurándose el de la gasista.
La Caixa mantiene el 36,68% de Gas Natural y Repsol el 34%. A precios de hoy la participación de Repsol está valorada en 3.565 Mn de EUR, mientras que el 12.97% de Caixabank en Repsol estaría valorado en 3.031 Mn de EUR, por tanto, podría llevarse a cabo un canje que estaría condicionado por el precio del mismo. Precios más altos aflorarían valor en las compañías, pero se encontrarían con dos problemas:
a.       La Caixa es el 100% accionista de GAS, pero en Repsol, la participación la mantiene a través de Caixabank, por lo que podrían existir problemas para tomar una decisión de desinversión de este tipo.
b.      Aumentar la participación en GAS obligaría a la Caixa a lanzar una OPA por el 100%.

Por tanto, vemos difícil esta opción y nos decantamos por un pacto accionarial en GAS, en que aceptando la Caixa la renuncia del control en Repsol y el aumento del dividendo, le permitiera mantener el control de la gasista. Esto no tendría ningún efecto directo en la cotización a corto plazo. Si esta opción amistosa no fuera posible se abriría la posibilidad de una guerra en la gasista, que podrían desencadenar movimientos en la cotización.
Sólo la opción de la desinversión de Repsol en Gas, uno de los activos de los que la petrolera podría deshacerse, afloraría el valor de esta última, pero para ello, dada la trayectoria del actual presidente de Repsol, entendemos que los nuevos socios deberían conseguir el control de la petrolera.
Por valoración Gas Natural cotiza con un de descuento del 100% (valor fundamental 24,19 eur/acc), pero la adquisición de Union Fenosa supuso elevar la deuda de forma importante, dejando los ratios de la gasista algo estresados (3,3x EBITDA11e y .131% capitalización).

Conclusión
Entendemos que este acuerdo debería beneficiar a corto plazo, claramente a Sacyr Vallehermoso, que presionará para aflorar valor de Repsol lo más rápido posible y a Repsol que podría verse en medio de una lucha por el control, si la Caixa y Brufau decidieran acudir en busca de un caballero banco.
En Gas Natural no vemos clara la repercusión, sólo la venta de la participación que la petrolera sustenta de la gasista entendemos que afloraría el valor de esta última o un desacuerdo entre los principales accionistas, la Caixa y Repsol, que desencadenara movimientos en la cotización.





Aviso legal:
Esto no es un análisis profesional, el objetivo es dar una opinión personal y una impresión particular de la compañía y su valoración. En ningún momento nadie debe tomar este post como una recomendación de compra o venta. 

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