EXCESOS QUE DIGERIR

Exposición de dos estudios sobre los efectos del exceso de deuda en el crecimiento económico y su relación con la situación actual de los países llamados desarrollados.

Todos sabemos de las bonanzas del endeudamiento, que permite pautas temporales de consumo e ingreso distintas, un ritmo de inversión y producción distinto al de las ventas, e incluso permite que generaciones de hoy consuman recursos de generaciones futuras, siempre con la idea de que estas generaciones serán en el futuro más ricas que la generación actual. Por el contrario, una acumulación excesiva de deuda también tiene sus desventajas: impagos, inestabilidad, cierre del crédito, lo que conlleva menor consumo e inversión, incluso colapso económico.

En el marco de la crisis de deuda actual ha aumentado la investigación sobre los efectos del endeudamiento excesivo en el crecimiento económico. Así, Reinhart y Rogoff, dos prestigiosos economistas actuales, publicaban un reciente análisis empírico sobre el efecto pernicioso de elevados niveles de deuda gubernamental en el crecimiento económico, resaltado que los países con niveles de deuda del estado superiores al 90% del PIB, presentaban un crecimiento muy inferior a los países con niveles de deuda inferior.

Sobre una muestra de 20 países de la OCDE, descubrieron que el crecimiento de los países con un nivel de deuda superior al 90% del PIB se reducía 4 puntos porcentuales, de media, respecto al crecimiento de países con menor nivel de deuda (<30% PIB), o más de un punto porcentual, si utilizaban la mediana como media central.

Este umbral de deuda pernicioso para el crecimiento (90% del PIB) sería válido también para los países emergentes.

En esta línea, hace unas semanas llegó a mis manos un estudio del BIS (Banck for International Settlements), también sobre la deuda de los principales países de la OCDE y su impacto en el crecimiento económico. A diferencia del estudio anterior, en él se trataba de determinar el umbral de deuda, no sólo pública (sentido amplio), sino también de los hogares y empresas no financieras, pernicioso para el crecimiento del PIB per cápita, variable típica de los modelos de crecimiento económico.

En este estudio, lo primero que nos muestran es que la deuda no financiera sobre el PIB de los 18 países de la OCDE incluidos en el mismo ha crecido un 5% anual durante la últimas tres décadas, del 167% del PIB en 1980 al 314% en 2010. El porqué lo aluden a la reducción de las restricciones financieras de los 70, el crecimiento equilibrado y baja percepción del riesgo de los 80, la reducción de tipos de interés reales de los 90 y los bajos tipos de interés y los beneficios fiscales al endeudamiento en la primera década del siglo XXI.

Con un análisis posterior de los datos, llegan a la conclusión de que, por orden de significación estadística, niveles de deuda pública sobre el PIB por encima del 85% impactaría negativamente en el crecimiento económico (cada 10% adicional de deuda sobre PIB, el crecimiento per cápita se reduciría entre 10 y 15 pp.bb). Niveles de deuda corporativa superiores al 90% del PIB lo harían, pero con un impacto negativo próximo de la mitad del anterior. El umbral de la deuda de los hogares se situaría en el 85% del PIB, punto a partir del cual un mayor endeudamiento tendría un impacto negativo para el crecimiento, a pesar de ello, el nivel de significación de este umbral no permite ser contundente en la afirmación a nivel estadístico.

En conjunto podríamos decir que niveles agregados de deuda superiores al 260% del PIB tendrían un impacto negativo en el crecimiento.

Además, en el modelo de crecimiento que ellos plantean, al problema del exceso de deuda habría que añadirle el del envejecimiento e incremento de la población dependiente, con un impacto negativo en el crecimiento, que dificultan su vez la reducción del déficit público y por consiguiente la gestión de la deuda. Como podemos ver en lo gráficos posteriores, las economías más avanzadas estarían a entrando en un punto de inflexión en estos momentos, a partir del cual el ratio de dependencia iría en aumento, un camino que Japón ya habría iniciado hace más de 15 años.

Con estos datos no nos queda más que concluir que a los países desarrollados sólo les queda la opción de digerir un largo proceso de desapalancamiento que no nos permitirá vislumbrar crecimientos elevados en los próximos años, algo que todos los modelos de valoración deberían tener en cuenta, por ejemplo, en la variable de crecimiento perpetuo.

No habrá más solución que reajustar los desajustes, pero como comentan, los países en desarrollo podrían ayudar a aliviar el peso del proceso de tres formas distintas:

1. Invirtiendo y comprando deuda de los países desarrollados, lo que permitiría un incremento del capital y ayudaría a mantener más bajo el coste de la misma.

2. No obstaculizando el proceso de apertura comercial que debe permitir compensar la debilidad de la demanda interna de los países avanzados, con la demandada de estos países en desarrollo.

3. Manteniendo los flujos migratorios que compensan la contracción de la fuerza laboral de los países desarrollados.

Para finalizar, las tablas de deuda por países y por tipo, que adjuntamos a continuación, nos dan a entender que el impacto de la deuda en el crecimiento debería ser distinto según el país, aunque el problema, como vemos, sea global.

Destacan negativamente los niveles de Japón (gran peso de la deuda empresarial y pública), Portugal, Bélgica (deuda empresarial y pública) o España (deuda empresarial y de los hogares). En el lado opuesto, con niveles de deuda más sanos, encontramos a Austria y Australia (únicamente con la deuda de los hogares elevada) Grecia (únicamente la deuda pública supera el umbral negativo de crecimiento, 135%) y Finlandia (donde únicamente las empresas presentarían un nivel elevado de deuda).

Si miramos únicamente el nivel de deuda pública, con un efecto estadístico negativo más claro en el crecimiento, tendríamos países como Japón 213% del PIB, Grecia 132%, Italia 129%, Canadá 113%, Bélgica 115% y Portugal 107%, que deberían ver el crecimiento de los próximos años mermado por esta situación de elevado apalancamiento. En algunos de estos países ya ha sido evidente años atrás.