OPA sobre CEPSA

Con motivo a la finalización del plazo para acudir a la oferta de compra de acciones sobre CEPSA, os dejamos comentario.

El 15 de febrero de 2011, la empresa IPIC (International Petroleum Investment Company), de Abu Dhabi, lanzó un OPA por el 52,9% que no controla de la española CEPSA, a un precio de 28 eur por acción, lo que suponía una prima del 22,8% sobre el precio de cierre del martes día 15.

El principal accionista junto a IPIC, la petrolera francesa Total, ha decidido acudir a la OPA con el 48,8% que controla, con lo que sólo quedaría un 4,1% en manos de los minoritarios.

Opinión sobre la operación.

Actualmente, la oferta supone pagar 13,3x beneficios 2011e y 6,2x EBITDA11e, por un empresa con poca deuda (1.055 Mn de deuda financiera neta, DFN/EBITDA11e 0,7x y 14,1% sobre capitalización) y con crecimiento promedio esperado de ventas para los próximos 3 tres años (2011e-2013e) del 23% y 7,9% de beneficios. Focalizada en el mercado español (67% de las ventas) y con un negocio centrado en el refino y distribución (71% de las ventas)

En el contexto actual de retroceso de los mercados, la prima se abría ajustado bastante sobre la que se ofrecía en el momento del anuncio (15 de febrero de 2011). Si en ese momento se pagaba una prima del 12,5% sobre los ratios a los que cotizaba Repsol, una empresa que se espera que crezca un 17,3% en beneficios los próximos tres años, a los precios de hoy se pagaría un 26% de prima. Es decir, Repsol, aunque no sea puramente comparable (en Repsol sobrepondera la producción), con mayor crecimiento, amparado en mayores márgenes, y mayor distribución geográfica de ventas y negocio, estaría cotizando con descuento respecto a CEPSA.

Si buscamos comparables puros en mercado (Motor Oil, SARAS, TERNA…), nos encontramos en la misma situación, mientras estas compañías se han depreciado durante estos meses, CEPSA se ha mantenido en el precio de oferta, por lo que la exigua prima del 2,1% existente en el momento del anuncio se ha transformado en una prima del 13,6% (PER11e de las empresas de refino es hoy de 11.7x). A nivel de EV/EBITDA11e son 5,6x vs a los 6,2x de CEPSA, una prima del 8,6%, corrigiéndose el descuento existente en el momento del anuncio.

Por valoración nuestro precio es de 26,73 eur/acc, un 4,5% inferior al precio ofertado, próximo al rango alto que situamos en 28,56 eur/acc.

Conclusión.

Creemos que la oferta de 28 eur/acc ajustaba los precios de CEPSA a los que se estaban pagando por el sector en el momento de la misma (15 de febrero de 2011) y a los niveles de valoración que nosotros otorgamos a la compañía, algo que a Total, máximo accionista, le convenció.

Con los meses, las turbulencias en el mercado han comportado un retroceso generalizado de las cotizaciones, lo que ha llevado a CEPSA a cotizar actualmente con prima respecto al sector, entre un 8,6% y un 13,6%. Sobre nuestra valoración, la oferta supone una prima del 4,7%.

Aunque el Santander recibiera 33 euros por acción al desprenderse de su participación en 2007, no creemos comparables el contexto de entonces con el actual, en una compañía fuertemente expuesta al mercado español y con una estimación presente de beneficios futuros que no nos permitirían justificar ese precio.

El riesgo de quedarse como accionista de una compañía con un free float ridículo, el coste de oportunidad existente con un mercado donde las oportunidades abundan y un precio ofertado que nos parece justo, nos hacen recomendar ACUDIR a la oferta.

Aviso legal:

Esto no es un análisis profesional, el objetivo es dar una opinión personal y una impresión particular de la compañía y su valoración. En ningún momento nadie debe tomar este post como una recomendación de compra o venta.