Grandes
números
Los
últimos resultados publicados por Realia nos muestran una compañía con un valor bruto de los activos (GAV) de
3.384 mn de eur y una deuda financiera neta de 2.102 mn de eur, lo que nos deja
una deuda sobre activos (LtV) del
62%.
Fuente: compañía
Del
GAV, el 85% corresponde a actividad patrimonial (2.861 mn de eur) y el 15%
restante al negocio de promoción (146 mn eur vivienda y 378 mn eur suelo), un
peso que ha ido disminuyendo durante los últimos siete años, a medida que el
valor de promoción y suelo iban cayendo.
Fuente: compañía
Desde
2008, la valoración de las oficinas en España se ha reducido un 25%, de los 5.197 eur/ m2 a
los 3.897 eur/ m2 de 2013, mientras que el suelo ha pasado de un
valor de 697 eur/m2 en 2007, hasta los 194 eur/m2 actuales,
un ajuste del 74%.
Fuente: compañía
Del
activo patrimonial, el 45% del valor se concentra en París a través de su
participada SIIC de París, de la que controla el 58,95%. El GAV de este activo
se situaría en los 1.151 mn de eur, de los que 617 pertenecerían a Realia. SIIC
de Paris capitaliza 819 mn de eur
De
la deuda neta, 799 mn de eur están ligados al negocio de suelo y promoción. Por
lo que se deriva que un valor neto de
los activos de esta actividad negativo en -214 mn de eur.
El
NAV de la Realia a 31/12/2013 es de 586
mn de eur (suponiendo una ocupación 100% de las oficinas, cuando la realidad es
del 91,4% (1T2014)), es decir, 1,96 euros/acc. Con el ajuste pertinente de de
activos/pasivos e impuestos, nos queda un NNAV
(valor de liquidación) de 1,81 eur/acc. Al precio de 1,25 eur,
el mercado está pagando 0,69 veces NNAV.
Fuente: compañía
Situación
Como
se deriva de estas cifras, la compañía debe dar solución al problema de deuda y
“equity” negativo de la parte de suelo y promoción. Por ello, Realia ha dado a Goldman
Sachs el mandato de buscar fondos de terceros para paliar la situación
financiera y al tiempo, dar salida a los accionistas interesados en
desvincularse de la sociedad (FCC y Bankia, que controlan un 68,5%).
El
problema implícito del valor negativo del equity de suelo y promoción y los
acuerdos de deuda sobre esta parte, que no son totalmente transparentes,
complican la operación. Lo único que se sabe es que las soluciones pasan por la
entrada de capital y, si falla esta opción, venta de activos y/o un cambio de
deuda por activos.
En
esta situación de incertidumbre y con la lacra que supone el continuo retroceso
de la valoración del suelo y el negocio promocional, la compañía cotiza con un
descuento del 44,8% respecto al NNAV (1,81 eur vs a los 1,25 de la cotización).
Un descuento normal si no sabemos cuál será la solución final del problema y
desconocemos cual será la dilución que conllevaría una ampliación de capital más
que probable. No se conoce ni el precio, ni la cantidad, ni los activos a
vender, en el caso de así se decida. En consecuencia, es perfectamente
predecible que el NNAV por acción post ampliación, será claramente inferior a
los 1,81eur actuales, ¿pero cuánto?
Además,
antes de ello, es probable que exista un acuerdo de venta entre los principales
accionistas y el nuevo accionista de referencia, del que no sabemos el precio y
que sería relevante pues marcaria un suelo en la cotización.
Oferta por el negocio francés (SIIC de París) a 22 eur/acc
Justamente
ayer, 21/05/2014, Eurosic realizó un oferta por el 58,95% de Realia en SIIC de
París. La oferta representa en EV, 1.033 mn de eur, frente al valor del GAV de
1.151 mn eur, es decir un descuento de 11,43% respecto al mismo. Con estos
números, Realia ingresaría alrededor de 329 mn de eur y cancelaria la deuda
neta asociada de 465 mn de euros. Lo que nos lleva a una deuda neta post
Francia de 1.307 mn de eur, esto es una deuda
sobre activos (LtV) de 39,5% en el negocio patrimonialista, frente al 46,5%
anterior y del 70% del conjunto de
la compañía, por el mayor peso de suelo y promoción en el conjunto del grupo.
El NNAV de Realia tras la venta del SIIC de
París, suponiendo que se mantiene el mismo monto impositivo y ajuste de
balance, se situaría en 1,69 eur/acc
Situación
patrimonial post venta:
Adjuntamos
tabla de sensibilidad del NNAV a
variaciones del GAV, tanto de suelo como vivienda y patrimonio en España,
desconsolidando París y sombreando las opciones a las que le asignamos mayor
probabilidad y en rojo, las opciones que nos sitúan a un precio por debajo del
precio de mercado.
Factores
a favor y en contra de Realia y su situación.
A
favor
- Reciente apetito del inversor por activos inmobiliarios en España, sobretodo, por el negocio patrimonialista, como se ha demostrado en Colonial, y más aún si se trata de activos “prime”. En este sentido, Realia cumple los requisitos.
- Elevada exposición al negocio patrimonialista (79% oficinas, 11,6% comercial), que se reduce al 50% y 17,6%, respectivamente si se confirma la venta de SIIC de París. Con activos de calidad que deberían beneficiarse de inicio de la reducción de rendimiento exigido por los inversores, principalmente en el mercado de oficinas. El rendimiento exigido que en las principales ciudades como Barcelona o Madrid (6% - 6,5%) debería ir acercándose al de París (4,75% - 5%). Esto debería conseguirse con una revalorización inicial de los activos, al tiempo que las rentas y la ocupación dejen de retroceder.
- Descuento de 35,5% sobre el NNAV, ajustado tras la más que probable venta del negocio francés, aunque incierto, dada su situación financiera y la incertidumbre y reiterada reducción de la valoración del suelo (ver tabla de escenarios).
- La venta del negocio francés concentra la atención en España, donde existe un potencial de mejora mucho mayor, sobretodo en el corto/medio plazo en el segmento de oficinas.
Neutros
- La venta de los activos franceses, aunque supone una importante entrada de caja, deja la compañía con un mix de negocio más expuesto a suelo y vivienda.
En
Contra
- El riesgo de que la entrada de un nuevo accionista de referencia, que puede negociar un precio de salida con los dos principales accionistas actuales, se realice a un precio inferior al precio de mercado.
- La dilución que comportaría una ampliación de capital altamente probable, que normalizaría la estructura de balance, intentando situar el valor de deuda respecto a activos próximo al 50%.
- Percepción, por parte del mercado, de una gerencia de menor calidad que la de Colonial.
Conclusión
y Recomendación
El
principal problema es la división de suelo y la deuda referenciada a ella, 820
mn de eur. ¿Es aún elevada una
valoración de 194 eur m2, tras una corrección del 74%?
La
incertidumbre de la solución a este problema nos lleva a recomendar prudencia
en la inversión en Realia. No sabemos si acabará apareciendo un nuevo accionista
de referencia que, primero alcance un acuerdo con los actuales accionistas y
marque un precio suelo y que posteriormente, o al mismo tiempo, encabece, como
en Colonial, una más que probable ampliación de capital. Las condiciones, la
cuantía (por ejemplo, una ampliación 215 mn, que se corresponde con el equity
negativo de suelo, supone un 61% de la capitalización actual de Realia) y precio
de la ampliación, determinarán la cotización de compañía en el corto plazo.
Conscientes
de este riesgo, si creemos que la valoración del suelo está cerca de mínimos y
que realmente va a aparecer un caballero blanco que lidere la recapitalización
de la compañía, no es desorbitado tomar una pequeña participación ahora que el
descuento sobre el NNAV, ajustado por la venta de SIIC de París, es importante
(35,5%), para acabar de completar la participación durante la ampliación de
capital esperada, aunque es mucho menos
arriesgado esperar a conocer los términos de la misma o a encontrar una
solución al problema del suelo. Si se reproduce el caso Colonial*, y se
presenta una ampliación de capital parcialmente asegurada, los grandes irán
tomando una participación para completar su posición en la ampliación. Esta
actitud, debería conllevar un efecto arrastre que tiraría del precio en el corto
plazo. Pero recordar que lo que entendemos relevante
en el corto plazo es el precio de transacción entre los principales accionistas
y el nuevo inversor de referencia (ver
tabla de sensibilidad del NNAV a escenarios probables, insertada en el
cuerpo de este documento)
A
largo plazo creemos que es clave es
el seguimiento de la valoración del negocio de suelo y promoción, pues en
oficinas deberíamos empezar a ver signos de mejora. Si esto es así, el valor
del NAV podría estar cerca de mínimos.
*Nota: no caigan en el
error de comparar Colonial con Realia. Colonial no tiene ni suelo ni promoción
y Realia sí, por ello Colonial cotiza con una prima respecto al NNAV (1,28
veces), que podemos considerar exagerada y Realia, como hemos ido comentando,
lo hace con un descuento del 35,5% (0,74 veces NNAV, ajustado por la venta de
activos en París). El suelo marca la diferencia!!
